Report-Investor: Deutsche EuroShop AG - Geschäftsbericht 2009

BEZUGSRECHTSKAPITALERHÖHUNGOHNE PROSPEKTvon Dr. Benedikt Gillessen Die Deutsche EuroShop hat im Januar2010 eine Bezugsrechtskapitalerhöhungohne Wertpapierprospekt durchgeführt.Das Transaktionsmodell beruhte aufder Kombination zweier Ausnahmenvon der nach dem Wertpapierpros-pektgesetz (WpPG) grundsätzlich füröffentliche Angebote von Wertpapie-ren sowie deren nachfolgende Zulas-sung zum Börsenhandel im reguliertenMarkt geltenden Pflicht, einen Wertpa-pierprospekt zu verfassen und durchdie Bundesanstalt für Finanzdienstleis-tungsaufsicht (BaFin) billigen zu las-sen: Zum einen stellen nach der lang-jährigen Verwaltungspraxis der BaFinBezugsangebote, die sich ausschließ-lich an bestehende Aktionäre richtenund bei denen die Gesellschaft keinenbörslichen Bezugsrechtshandel orga-nisiert, in Deutschland kein „öffentli-ches“ und damit kein prospektpflichti-ges Angebot dar. Zum anderen legt dieFrankfurter Wertpapierbörse § 4 Abs. 2Nr. 7 WpPG wohlwollend zugunstenvon Emittenten in einer Weise aus, dieihr die prospektfreie Börsenzulassungvon Aktien auch aus Bezugsrechts-kapitalerhöhungen ermöglicht. BaFinund Börsenaufsicht tragen diese Aus-legung mit. Das Transaktionsmodellwurde in der Vergangenheit zwar ver-schiedentlich zwischen Marktteilneh-mern diskutiert, aber bislang nur inwenigen Fällen umgesetzt. Die Vorteile dieses Transaktionsmodells:Weil ein Wertpapierprospekt die Anle-ger insbesondere über das Angebot, dieEmittentin, ihre Geschäftstätigkeit unddie mit einer Investition in die Aktienverbundenen Risiken detailliert auf-klären muss, ist dessen sorgfältige Erstellung durch kapitalmarkterfahreneRechtsanwälte und unter Mitwirkungvon Investmentbanken, Wirtschafts-prüfern und ggf. weiteren Gutachternsehr aufwändig und dementsprechendkostenintensiv. Wegen des für die Pros-pekterstellung typischerweise erforder-lichen zeitlichen Vorlaufs von vier bisfünf Monaten sind prospektpflichtigePlatzierungen zudem nicht geeignet,kurzfristig ein vorübergehend günsti-ges Kapitalmarktklima zu nutzen. Dieswar in der Vergangenheit den (im Volu-men auf unter 10% des bereits zuge-lassenen Grundkapitals beschränkten)Kapitalerhöhungen unter Ausschlussder Bezugsrechte bestehender Aktio-näre vorbehalten. Für das Transaktionsmodell geltenallerdings auch einige Einschränkun-gen, zu denen – neben weiteren recht-lichen Aspekten – unter anderem diefolgenden gehören: Im Rahmen desBezugsangebots nicht bezogene Aktienkönnen ausschließlich bei bestehendenAktionären platziert werden; die sonstübliche Beteiligung neuer Investorenim Rahmen eines sogenannten RumpPlacements ist nicht möglich. Zudemkönnen Investmentbanken, die dieKapitalerhöhung begleiten, die Nach-frage nach den Aktien der Gesellschaftvor Ablauf der Bezugsfrist nur einge-schränkt überprüfen und dementspre-chend auch nur begrenzt steuernd (etwadurch gezielte Ansprache von Großak-tionären) eingreifen. Steht kein Groß-aktionär bereit, der sich im Vorfeldzur Übernahme etwa nicht bezogenerAktien verpflichtet hat, bedeutet dies inder Summe, dass die Höhe des erziel-baren Emissionserlöses und damit der Transaktionserfolg mit Unsicherheitbelastet ist. Unter Umständen erzieltdie Gesellschaft nicht nur einen gerin-geren Emissionserlös als geplant, son-dern erlangt zusätzlich die mit einergescheiterten Platzierung verbundenenegative Publizität. Aufgrund des fehlenden Prospektshaben Gesellschaft und begleitendeBanken zudem nur sehr begrenzteMöglichkeiten, Stärken der Emittentinherauszustellen – und können umge-kehrt auch nur eingeschränkt über Risi-ken aufklären. Das Transaktionsmodellbietet sich daher nur für Emittenten an,die ein einfaches und leicht verständ-liches Geschäftsmodell betreiben, diegenerell ein hohes Transparenzniveauhaben und bei denen auch zum Trans-aktionszeitpunkt keine Informations-lücke im Markt besteht. Aufgrund der derzeit geltenden Fas-sung der EU-Prospektrichtlinie kanndas Transaktionsmodell einer pros-pektfreien Bezugsrechtskapitalerhö-hung ohne Volumenbeschränkungmomentan nur in Deutschland undÖsterreich angewendet werden. Dieskönnte sich allerdings kurzfristigändern: Die laufenden Beratungen zueiner Überarbeitung der EU-Prospekt-richtlinie (derzeit geplant für Sommer2010) könnten nämlich entweder dazuführen, dass Bezugsrechtsemissionenin ganz Europa prospektfrei zulässigoder aber auch in Deutschland nichtlänger möglich sein werden. Zumindestin den kommenden Monaten steht dieseTransaktionsform jedoch noch offen. Investor Relations | 55